策窗口期,分布式推广难题有望突破。上半年分布式推广不利的原因在于商业模式不成熟和项目运营收益率存在不确定性,风险来自三方面:

（1）发电量波动(气候和电站质量导致);

（2）自发自用比例不确定;

（3）并网和电费收取风险。

这些因素导致银行贷款对分布式项目谨慎,多数企业持观望态度。

我们认为这些风险将通过保险、政策加码和商业模式探索得到解决,

(1)保险可兜底电站收益,同时增加较低成本,其介入将是改变银行对分布式态度的关键;

(2)余电上网部分或执行标杆电价,兜底8%以上IRR,结合“就近售电+择优选择屋顶业主”能解决自发自用比例不确定的风险。

(3)随着政策细则完善和商业模式选择,电费收取和并网风险也可消除。因此,三季度是分布式预期持续改善的阶段,同时分布式将逐渐上量,四季度爆发式增长。

银行贷款放开和金融创新将解决分布式融资瓶颈。随着分布式IRR 风险的解决,融资难题将迎刃而解,银行贷款也有望逐步放开。未来电站的金融属性越来越强,依托较高回报率和收益明确的特点,具备证券化的基础,未来会激发各种商业模式和融资模式的创新,包括众筹、互联网金融、融资租赁、与信托/基金合作、境外低成本资金等,各种类型的公司都可以找到合适的融资渠道。下半年各种融资模式的突破将构成分布式预期向好的催化因素。

维持行业增持评级,推荐运营环节。通过对Solarcity 的深入分析,成就一流分布式运营商需要四大特质:

(1)强大的融资能力,善用金融工具;

(2)把控行业关键环节,并形成可快速复制的商业模式;

(3)对光伏和金融结合理解深入的团队;

(4)执行力和项目资源获取能力,能及时把握行业趋势,形成先发优势。按照该逻辑筛选有竞争优势的企业,并结合业绩弹性。

运营商估值:市值比PE 估值更重要。部分投资者认为光伏电站运营给不了高估值,我们认为,

(1)运营商处于快速扩张的发展初期,尚未形成稳定的规模和现金流,平价上网预期下的业绩增速高点远未到来,不能按公共事业的逻辑看待光伏运营。

(2)随着电站资产证券化的实现,电站资产将得到有效盘活,重资产属性将弱化。

(3)2014是分布式运营商布局元年,利润在密集建设期过后将逐渐释放,未来几年是运营商快速增长阶段,有望实现戴维斯双击。